题目
如果不增资，采用股利现金流量折现模型，估计2020年年初乙公司股权价值。
如果增资，采用股权现金流量折现模型，估计2020年年初乙公司股权价值。（计算结果填入表7-6中。）
计算该增资为乙公司原股东和甲公司分别带来的净现值。
判断甲公司增资是否可行，并简要说明理由。
答案解析
2020年年初乙公司股权价值＝350×（1＋7%）×90%÷（11%－7%）＝8 426.25（万元）
2020年年初乙公司股权价值计算如表7-1所示。
计算说明（部分）：
2020年税后经营净利润＝8 000×（1－60%－20%）×（1－25%）＝1 200（万元）
2020年净经营资产＝8 000×70%＝5 600（万元）
2020年净经营资产增加＝5 600－（2 140＋3 000）＝460（万元）
2020年实体现金流量＝2020年税后经营净利润－2020年净经营资产增加＝1 200－460＝740（万元）
2020年净负债＝8 000×30%＝2 400（万元）
2020年净负债增加＝2 400－1 605＝795（万元）
2020年税后利息费用＝2 400×8%×（1－25%）＝144（万元）
2020年债务现金流量＝2020年税后利息费用－2020年净负债增加＝144－795＝－651（万元）
2020年股权现金流量＝2020年实体现金流量－2020年债务现金流量＝740－（－651）＝1 391（万元）
2020年现值系数＝1÷（1＋10.5%）＝0.905
2020年现值＝1 391×0.905＝1 258.86（万元）
2020年年初乙公司股权价值＝1 258.86＋654.15＋734.25＋990.62×（1＋8%）÷（10.5%－8%）×0.741 2＝34 366.75（万元）
该增资为乙公司原股东带来的净现值＝34 366.75×70%－8 426.25＝15 630.48（万元）
该增资为甲公司带来的净现值＝34 366.75×30%－3 000＝7 310.03（万元）
该增资为甲公司带来的净现值大于0，甲公司增资是可行的。
拓展练习
企业的公平市场价值包括股权公平市场价值与净负债公平市场价值，另外，现时市场价值是指按现行市场价格计量的资产价值，因此股票的市场价格是现时价值，现时价值可能是公平的，也可能是不公平的，选项B不当选。
2020年年初股权价值＝750×（1＋7.5%）×80%÷（11.5%－7.5%）＝16 125（万元）
2020年年初乙公司股权价值计算如表7-2所示。
计算说明（以2020年为例）：
税后经营净利润＝6 000×（1－65%－15%）×（1－25%）＝900（万元）
净经营资产＝6 000×70%＝4 200（万元）
净经营资产增加＝4 200－4 300＝-100（万元）
实体现金流量＝900－（-100）＝1 000（万元）
净负债增加＝6 000×30%－2 150＝-350（万元）
税后利息费用＝6 000×30%×8%×（1－25%）＝108（万元）
债务现金流量＝108－（-350）＝458（万元）
股权现金流量＝1 000－458＝542（万元）
2020年年初乙公司股权价值＝488.29＋512.28＋533.56＋729.7×（1＋8%）÷（11%－8%）×（P/F，11%，3）＝20 742.17（万元）
收购产生的控股权溢价＝20 742.17－16 125＝4 617.17（万元）
收购为乙公司原股东带来净现值＝18 000－16 125＝1 875（万元）
收购为甲公司带来净现值＝20 742.17－18 000＝2 742.17（万元）
收购可行，因为收购给甲公司和乙公司原股东都带来了正的净现值。
2021年每股收益＝3 000÷500＝6（元/股）
每股价值＝可比公司市盈率×目标公司每股收益＝15÷1×6＝90（元/股）
甲公司股票价值被高估。
甲公司2021年管理用资产负债表和利润表如表7-3所示。
计算说明：
净经营资产＝所有者权益＋金融负债－金融资产＝9 800＋2 000＋400－600＝11 600（百万元）
或者：净经营资产＝经营资产－经营负债＝（22 000＋4 800－600）－（13 400＋1 200）＝11 600（百万元）
净负债＝金融负债－金融资产＝400＋2 000－600＝1 800（百万元）
税后经营净利润＝经营利润×（1－25%）＝（20 000－14 000－420－1 000－400）×（1－25%）＝3 135（百万元）
税后利息费用＝（财务费用－公允价值变动收益）×（1－25%）＝（200－20）×（1－25%）＝135（百万元）
甲公司 2022—2024 年预测的实体现金流量和股权现金流量如表 7-4 所示。
计算说明（以 2022 年为例）：
因为税后经营净利率不变，所以：
2022 年税后经营净利润＝ 3 135×（1 ＋ 20%）＝ 3 762（百万元）
因为净经营资产周转次数不变，所以：
2022 年净经营资产＝ 11 600×（1 ＋ 20%）＝ 13 920（百万元）
2022 年净经营资产增加＝ 2022 年净经营资产－ 2021 年净经营资产 ＝ 13 920 － 11 600 ＝ 2 320（百万元）
2022 年实体现金流量＝ 2022 年税后经营净利润－ 2022 年净经营资产增加 ＝ 3 762 － 2 320 ＝ 1 442（百万元）
2022 年税后利息费用＝ 135×（1 ＋ 20%）＝ 162（百万元）
2022 年净负债＝ 1 800×（1 ＋ 20%）＝ 2 160（百万元）
2022 年净负债增加＝ 2 160 － 1 800 ＝ 360（百万元）
2022 年债务现金流量＝税后利息费用－净负债增加＝ 162 － 360 ＝ -198（百万元）
2022 年股权现金流量＝实体现金流量－债务现金流量＝ 1 442 －（-198）＝ 1 640（百万元）
股权价值＝ 1 640×（P/F，12%，1） ＋ 1 968×（P/F，12%，2） ＋ 3 732.48÷（12% － 6%）×（P/F，12%，2）
＝ 1 640×0.892 9 ＋ 1 968×0.797 2 ＋ 62 208×0.797 2
＝ 52 625.46（百万元）
每股价值＝ 52 625.46÷500 ＝ 105.25（元 / 股）
甲公司股票价值被低估。
市盈率模型的优点：①数据容易取得，计算简单。②价格和收益相联系，直观反映投入和产出的关系。③市盈率涵盖了风险、增长率、股利支付率的影响，具有综合性。
市盈率模型的局限性：用相对价值对企业估值，如果可比企业的价值被高估（或低估）了，目标企业的价值也会被高估（或低估）；如果收益是 0 或负值，市盈率就失去了意义。
假设不回购，甲公司2023年管理用资产负债表和利润表如表7-6所示。
货币资金中的经营资产＝400×10%＝40（亿元）
货币资金中的金融资产＝260－40＝220（亿元）
经营性资产＝730－220＝510（亿元）
税后利息费用＝4×（1－25%）＝3（亿元）
税后经营净利润＝120＋3＝123（亿元）
假设不回购，甲公司2024年实体现金流量如表7-7所示，2023年年末甲公司股权价值和每股价值如表7-8所示。
计算说明：
税后经营净利润＝123×（1＋8%）＝132.84（亿元）
净经营资产增加＝300×8%＝24（亿元）
实体现金流量＝132.84－24＝108.84（亿元）
计算说明：
实体价值＝108.84÷（11%－8%）＝3 628（亿元）
股权价值＝3628－（-140）＝3 768（亿元）
每股价值＝3768÷20＝188.4（元/股）
假设回购，甲公司2024—2026年实体现金流量如表7-9所示，2023年年末甲公司股权价值和每股价值如表7-10所示。
计算说明（以2024年为例）：
2024年税前经营净利润占营业收入的比例＝1－24%－12%－12%－12%＝40%
2024年营业收入＝400×（1＋25%）＝500（亿元）
2024年税后经营净利润＝500×40%×（1－25%）＝150（亿元）
2024年净经营资产＝500×75%＝375（亿元）
2024年净经营资产增加＝375－300＝75（亿元）
2024年实体现金流量＝2024年税后经营净利润－2024年净经营资产增加＝150－75＝75（亿元）
计算说明：
实体价值＝75÷（1＋12%）＋105÷（1＋12%）2＋［155.7÷（12%－9%）］÷（1＋12%）2＝4 288.11（亿元）
股权价值＝4 288.11－80＝4 208.11（亿元）
每股价值＝4208.11÷20＝210.41（元/股）
投资者乙应该投赞成票，因为甲公司回购股票并进行股权激励后，乙持有的股票数量没有增减，但每股股票价值提高了。
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