题目
预计2017年乙公司税后经营净利润、实体现金流量和股权现金流量。
计算乙公司股权资本成本，使用股权现金流量法估计乙公司2017年年初每股价值，并判断每股市价是否被高估。
答案解析
2017年税后经营净利润＝6 000×（1＋5%）×（1－60%）×（1－25%）＝1 890（万元）
2017年实体现金流量＝税后经营净利润－净经营资产增加＝1 890－4 000×5%＝1 690（万元）
2017年债务税后利率＝8%×（1－25%）＝6%
2017年税后利息费用＝4 000×1÷2×6%＝120（万元）
2017年净负债增加＝4 000×1÷2×5%＝100（万元）
2017年债务现金流量＝120－100＝20（万元）
2017年股权现金流量＝1 690－20＝1 670（万元）
股权资本成本＝6%＋5%＝11%
2017年年初股权价值＝1670÷（11%－5%）＝27 833.33（万元）
每股价值＝27 833.33÷1 000＝27.83（元）
每股价值高于每股市价22元，股价被低估。
拓展练习
从购买少数股权的投资者来看，V（当前）是企业股票的公平市场价值；对于谋求控股权的投资者来说，V（新的）是企业股票的公平市场价值，选项A不当选。一个企业的公平市场价值，应当是其持续经营价值与清算价值中较高的一个，选项C不当选。
市盈率的驱动因素包括增长潜力、股利支付率和风险，在应用市盈率模型选择可比企业时，应按此3项驱动因素寻找可比企业，选项A、C、D当选。选项B是市销率模型的驱动因素。
2025年税后经营净利润＝61.6＋23×（1－20%）＝80（亿元）
2025年经营营运资本增加＝（293－222）－（267－210）＝14（亿元）
2025年资本支出＝2025年净经营性长期资产增加＋2025年折旧与摊销＝（281－265）＋30＝46（亿元）
2025年营业现金毛流量＝2025年税后经营净利润＋2025年折旧与摊销＝80＋30＝110（亿元）
2025年营业现金净流量＝2025年营业现金毛流量－2025年经营营运资本增加＝110－14＝96（亿元）
2025年实体现金流量＝2025年营业现金净流量－2025年资本支出＝96－46＝50（亿元）
2024年年末实体价值＝50÷（12%－6%）＝833.33（亿元）
2024年年末股权价值＝833.33－164＝669.33（亿元）
2024年年末实体价值＝700＋164＝864（亿元）
2025年实体现金流量÷（12%－6%）＝864
2025年实体现金流量＝51.84（亿元）
2021年每股收益＝3 000÷500＝6（元/股）
每股价值＝可比公司市盈率×目标公司每股收益＝15÷1×6＝90（元/股）
甲公司股票价值被高估。
甲公司2021年管理用资产负债表和利润表如表7-3所示。
计算说明：
净经营资产＝所有者权益＋金融负债－金融资产＝9 800＋2 000＋400－600＝11 600（百万元）
或者：净经营资产＝经营资产－经营负债＝（22 000＋4 800－600）－（13 400＋1 200）＝11 600（百万元）
净负债＝金融负债－金融资产＝400＋2 000－600＝1 800（百万元）
税后经营净利润＝经营利润×（1－25%）＝（20 000－14 000－420－1 000－400）×（1－25%）＝3 135（百万元）
税后利息费用＝（财务费用－公允价值变动收益）×（1－25%）＝（200－20）×（1－25%）＝135（百万元）
甲公司 2022—2024 年预测的实体现金流量和股权现金流量如表 7-4 所示。
计算说明（以 2022 年为例）：
因为税后经营净利率不变，所以：
2022 年税后经营净利润＝ 3 135×（1 ＋ 20%）＝ 3 762（百万元）
因为净经营资产周转次数不变，所以：
2022 年净经营资产＝ 11 600×（1 ＋ 20%）＝ 13 920（百万元）
2022 年净经营资产增加＝ 2022 年净经营资产－ 2021 年净经营资产 ＝ 13 920 － 11 600 ＝ 2 320（百万元）
2022 年实体现金流量＝ 2022 年税后经营净利润－ 2022 年净经营资产增加 ＝ 3 762 － 2 320 ＝ 1 442（百万元）
2022 年税后利息费用＝ 135×（1 ＋ 20%）＝ 162（百万元）
2022 年净负债＝ 1 800×（1 ＋ 20%）＝ 2 160（百万元）
2022 年净负债增加＝ 2 160 － 1 800 ＝ 360（百万元）
2022 年债务现金流量＝税后利息费用－净负债增加＝ 162 － 360 ＝ -198（百万元）
2022 年股权现金流量＝实体现金流量－债务现金流量＝ 1 442 －（-198）＝ 1 640（百万元）
股权价值＝ 1 640×（P/F，12%，1） ＋ 1 968×（P/F，12%，2） ＋ 3 732.48÷（12% － 6%）×（P/F，12%，2）
＝ 1 640×0.892 9 ＋ 1 968×0.797 2 ＋ 62 208×0.797 2
＝ 52 625.46（百万元）
每股价值＝ 52 625.46÷500 ＝ 105.25（元 / 股）
甲公司股票价值被低估。
市盈率模型的优点：①数据容易取得，计算简单。②价格和收益相联系，直观反映投入和产出的关系。③市盈率涵盖了风险、增长率、股利支付率的影响，具有综合性。
市盈率模型的局限性：用相对价值对企业估值，如果可比企业的价值被高估（或低估）了，目标企业的价值也会被高估（或低估）；如果收益是 0 或负值，市盈率就失去了意义。
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