，选项 B当选。实体现金流量应当使用加权平均资本成本折现，股权现金流量应使用股权资本成本折现，选项 A 当选。折现率是现金流量风险的函数，风险越大则折现率越大，加权平均资本成本≤股权资本成本（当资本成本全部来自于股权筹资时，加权平均资本成本=股权资本成本），实体现金流量的风险≤股权现金流量的风险，选项 B 当选。在相同的假设情况下，三种模型（股利现金流量模型、股权现金流量模型、实体现金流量模型）的评估结果应是相同的，选项 C 不当选。当资本结构发生变化时，债务现金流量和股权现金流量都会受到影响，选项 D 当选。
2021 年每股收益＝ 3 000÷500 ＝ 6（元 / 股）
每股价值＝可比公司市盈率 × 目标公司每股收益＝ 15÷1×6 ＝ 90（元 / 股）
甲公司股票价值被高估。
编制的甲公司 2021 年管理用资产负债表和利润表如表 7-3 所示。
计算说明：
净经营资产＝所有者权益＋金融负债－金融资产＝ 9 800 ＋ 2 000 ＋ 400 － 600 ＝ 11 600（百万元）
或：净经营资产＝经营资产－经营负债
＝（22 000 ＋ 4 800 － 600）－（13 400 ＋ 1 200）＝ 11 600（百万元）
净负债＝金融负债－金融资产＝ 400 ＋ 2 000 － 600 ＝ 1 800（百万元）
税后经营净利润＝经营利润 ×（1 － 25%）
＝（20 000 － 14 000 － 420 － 1 000 － 400）×（1 － 25%）＝ 3 135（百万元）
税后利息费用＝（财务费用－公允价值变动收益）×（1 － 25%）
＝（200 － 20）×（1 － 25%）＝ 135（百万元）
预测的甲公司 2022 年、2023 年和 2024 年的实体现金流量和股权现金流量如表 7-4 所示。
计算说明（以 2022 年为例）：
因为税后经营净利率不变，所以：
2022 年税后经营净利润＝ 3 135×（1 ＋ 20%）＝ 3 762（百万元）
因为净经营资产周转次数不变，所以：
2022 年净经营资产＝ 11 600×（1 ＋ 20%）＝ 13 920（百万元）
2022 年净经营资产增加＝ 2022 年净经营资产－ 2021 年净经营资产
＝ 13 920 － 11 600 ＝ 2 320（百万元）
2022 年实体现金流量＝ 2022 年税后经营净利润－ 2022 年净经营资产增加
＝ 3 762 － 2 320 ＝ 1 442（百万元）
2022 年税后利息费用＝ 135×（1 ＋ 20%）＝ 162（百万元）
2022 年净负债＝ 1 800×（1 ＋ 20%）＝ 2 160（百万元）
2022 年净负债增加＝ 2 160 － 1 800 ＝ 360（百万元）
2022 年债务现金流量＝税后利息费用－净负债增加＝ 162 － 360 ＝ -198（百万元）
2022 年股权现金流量＝实体现金流量－债务现金流量＝ 1 442 －（-198）＝ 1 640（百万元）
股权价值＝ 1 640×（P/F，12%，1） ＋ 1 968×（P/F，12%，2） ＋ 3 732.48÷（12% －6%）×（P/F，12%，2）
＝ 1 640×0.892 9 ＋ 1 968×0.797 2 ＋ 62 208×0.797 2
＝ 52 625.46（百万元）
每股价值＝ 52 625.46÷500 ＝ 105.25（元 / 股）
甲公司股票价值被低估。
市盈率模型的优点：①计算数据容易取得，计算简单。②价格和收益相联系，直观反映投入和产出的关系。③市盈率涵盖了风险、增长率、股利支付率的影响，具有综合性。
市盈率模型的局限性：用相对价值对企业估值，如果可比企业的价值被高估（或低估）了，目标企业的价值也会被高估（或低估）；如果收益是 0 或负值，市盈率就失去了意义。
①修正后基期及 2025 年度、2026 年度的预计管理用资产负债表和预计管理用利润表如表 7-11 所示。
计算说明：
基期（修正）：
经营营运资本＝经营流动资产－经营流动负债
＝（50 000×1% ＋ 4 000 ＋ 2 250）－ 3 000 ＝ 3 750（万元）
净经营性长期资产＝ 41 250（万元）
净经营资产总计＝经营营运资本＋净经营性长期资产＝ 3 750 ＋ 41 250 ＝ 45 000（万元）
净负债＝金融负债－金融资产＝ 36 250 －（750 － 50 000×1%）＝ 36 000（万元）
股东权益＝净经营资产总计－净负债＝ 45 000 － 36 000 ＝ 9 000（万元）
或者股东权益＝股本＋留存收益＝ 8 000 ＋ 1 000 ＝ 9 000（万元）
2025 年度：
经营营运资本＝ 3 750×（1 ＋ 2%）＝ 3 825（万元）
净经营性长期资产＝ 41 250×（1 ＋ 2%）＝ 42 075（万元）
净经营资产总计＝ 45 000×（1 ＋ 2%）＝ 45 900（万元）
净负债及股东权益总计＝净经营资产总计＝ 45 900（万元）
营业收入＝ 50 000×（1 ＋ 2%）＝ 51 000（万元）
营业成本＝ 51 000×75% ＝ 38 250（万元）
管理费用＝ 1 000×（1 ＋ 2%）＝ 1 020（万元）
税前经营利润＝ 51 000 － 38 250 － 1 020 ＝ 11 730（万元）
经营利润所得税＝ 11 730×25% ＝ 2 932.5（万元）
税后经营净利润＝ 11 730 － 2 932.5 ＝ 8 797.5（万元）
利息费用＝ 36 000×8% ＝ 2 880（万元）
利息费用抵税＝ 2 880×25% ＝ 720（万元）
税后利息费用＝ 2 880 － 720 ＝ 2 160（万元）
净利润＝ 8 797.5 － 2 160 ＝ 6 637.5（万元）
股东权益合计＝净利润合计＋期初股东权益＝ 6 637.5 ＋ 9 000 ＝ 15 637.5（万元）
净负债＝净负债及股东权益总计－股东权益合计＝ 45 900 － 15 637.5 ＝ 30 262.5（万元）
【提示】公司计划将资本结构（净负债 / 净经营资产）逐步调整到 65%，如果按此结构计算，2025 年的股东权益＝ 45 900×（1 － 65%） ＝ 16 065（ 万 元）， 相 较 于 2024 年增加 7 065（16 065 － 9 000）万元，大于 2025 年全部净利润 6 637.5 万元，2025 年无法达到目标资本结构。由于甲公司采用剩余股利政策，所以 2025 年不应该分配股利，2025 年股东权益合计＝6 637.5 ＋ 9 000 ＝ 15 637.5（万元）。
2026 年度：
利息费用＝ 30 262.5×8% ＝ 2 421（万元）
利息费用抵税＝ 2 421×25% ＝ 605.25（万元）
税后利息费用＝ 2 421 － 605.25 ＝ 1 815.75（万元）
净利润＝ 8 797.5 － 1 815.75 ＝ 6 981.75（万元）
股东权益合计＝ 45 900×35% ＝ 16 065（万元）
净负债＝ 45 900 － 16 065 ＝ 29 835（万元）
【提示】按目标资本结构，2026 年的股东权益 16 065 万元，相较于 2025 年股东权益增加 427.5（16 065 － 15 637.5）万元，小于 2026 年净利润 6 981.75 万元，2026 年可以达到目标资本结构。
② 2025 年的实体现金流量＝ 2025 年税后经营净利润－ 2025 年净经营资产增加
＝ 8 797.5 －（45 900 － 45 000）＝ 7 897.5（万元）
2026 年的实体现金流量＝ 2026 年税后经营净利润－ 2026 年净经营资产增加
＝ 8 797.5 －（45 900 － 45 900）＝ 8 797.5（万元）
甲公司 2024 年 12 月 31 日的实体价值＝（7 897.5 ＋ 8 797.5÷10%）÷（1 ＋ 10%）
＝ 87 156.82（万元）
股权价值＝实体价值－净负债价值＝ 87 156.82 － 36 000 ＝ 51 156.82（万元）
每股股权价值＝ 51 156.82÷8 000 ＝ 6.39（元）
每股股权价值大于每股市价，股价被低估。
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