2017 年税后经营净利润＝ 6 000×（1 ＋ 5%）×（1 － 60%）×（1 － 25%）
＝ 1 890（万元）
2017 年实体现金流量＝税后经营净利润－净经营资产增加
＝ 1 890 － 4 000×5% ＝ 1 690（万元）
2017 年债务税后利率＝ 8%×（1 － 25%）＝ 6%
2017 年税后利息费用＝ 4 000×1÷2×6% ＝ 120（万元）
2017 年净负债增加＝ 4 000×1÷2×5% ＝ 100（万元）
2017 年债务现金流量＝ 120 － 100 ＝ 20（万元）
2017 年股权现金流量＝ 1 690 － 20 ＝ 1 670（万元）
股权资本成本＝ 6% ＋ 5% ＝ 11%
2017 年年初股权价值＝ 1 670÷（11% － 5%）＝ 27 833.33（万元）
每股价值＝ 27 833.33÷1 000 ＝ 27.83（元）
每股价值高于每股市价 22 元，股价被低估。
2020 年年初乙公司股权价值计算如表 7-2 所示。
计算说明（以 2020 年为例）：
税后经营净利润＝ 6 000×（1 － 65% － 15%）×（1 － 25%）＝ 900（万元）
净经营资产＝ 6 000×70% ＝ 4 200（万元）
净经营资产增加＝ 4 200 － 4 300 ＝ -100（万元）
实体现金流量＝ 900 －（-100）＝ 1 000（万元）
净负债增加＝ 6 000×30% － 2 150 ＝ -350（万元）
税后利息费用＝ 6 000×30%×8%×（1 － 25%）＝ 108（万元）
债务现金流量＝ 108 －（-350）＝ 458（万元）
股权现金流量＝ 1 000 － 458 ＝ 542（万元）
2020 年年初乙公司股权价值＝ 488.29 ＋ 512.28 ＋ 533.56 ＋ 729.7×（1 ＋ 8%）÷（11% － 8%）×（P/F，11%，3）＝ 20 742.17（万元）
收购产生的控股权溢价＝ 20 742.17 － 16 125 ＝ 4 617.17（万元）
收购为乙公司原股东带来净现值＝ 18 000 － 16 125 ＝ 1 875（万元）
收购为甲公司带来净现值＝ 20 742.17 － 18 000 ＝ 2 742.17（万元）
假设不回购，甲公司 2023 年管理用资产负债表和利润表如表 7-6 所示。
计算说明（部分）：
货币资金中的经营资产＝ 400×10% ＝ 40（亿元）
货币资金中的金融资产＝ 260 － 40 ＝ 220（亿元）
经营性资产＝ 730 － 220 ＝ 510（亿元）
税后利息费用＝ 4×（1 － 25%）＝ 3（亿元）
税后经营净利润＝ 120 ＋ 3 ＝ 123（亿元）
假设不回购，甲公司 2024 年实体现金流量如表 7-7 所示，2023 年年末甲公司股权价值和每股价值如表 7-8 所示。
计算说明：
税后经营净利润＝ 123×（1 ＋ 8%）＝ 132.84（亿元）
净经营资产增加＝ 300×8% ＝ 24（亿元）
实体现金流量＝ 132.84 － 24 ＝ 108.84（亿元）
计算说明：
实体价值＝ 108.84÷（11% － 8%）＝ 3 628（亿元）
股权价值＝ 3 628 －（-140）＝ 3 768（亿元）
每股价值＝ 3 768÷20 ＝ 188.4（元 / 股）
假设回购，甲公司 2024—2026 年实体现金流量如表 7-9 所示，2023 年年末甲公司股权价值和每股价值如表 7-10 所示。
计算说明（以 2024 年为例）：
2024 年税前经营净利润占营业收入的比例＝ 1 － 24% － 12% － 12% － 12% ＝ 40%
2024 年营业收入＝ 400×（1 ＋ 25%）＝ 500（亿元）
2024 年税后经营净利润＝ 500×40%×（1 － 25%）＝ 150（亿元）
2024 年净经营资产＝ 500×75% ＝ 375（亿元）
2024 年净经营资产增加＝ 2024 年净经营资产－ 2023 年净经营资产＝ 375 － 300 ＝ 75（亿元）
2024 年实体现金流量＝ 2024 年税后经营净利润－ 2024 年净经营资产增加＝ 150 － 75 ＝ 75（亿元）
计算说明：
实体价值＝ 75÷（1 ＋ 12%）＋ 105÷（1 ＋ 12%）2 ＋［155.7÷（12% － 9%）］÷（1 ＋ 12%）2 ＝ 4 288.11（亿元）
股权价值＝ 4 288.11 －80＝ 4 208.11（亿元）
每股价值＝ 4 208.11÷20 ＝ 210.41（元 / 股）
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