题目
[组合题]A公司是一家大型食品饮料集团，拟于2027年初收购B公司100%股权。B公司是一家拥有数十年历史的区域性饮料企业，旗下拥有知名老字号汽水品牌，但近年来增长乏力，预计自2027年起进入零增长状态。B公司当前加权平均资本成本为12%，B公司2026年管理用财务报表摘要如下。单位：万元管理用资产负债表2026年年末经营营运资本18000净经营性长期资产72000净负债30000股东权益60000管理用利润表2026年度营业收入120000税后经营净利润12000税后利息费用1200净利润10800A公司拟以110000万元收购B公司全部股权，并计划实施以下两项改造方案：方案一：2027年初投入渠道整合与品牌推广费2亿元，该支出在2027年全部费用化。方案二：2027年初投入生产线改造支出3亿元，该支出形成净经营性长期资产，按直线法计提折旧，折旧年限3年，残值为0。假设改造时间可以忽略不计，改造完成后，预计B公司营业收入每年增长8%直至2029年，2030年起B公司进入永续增长状态，永续增长率为5%。从2027年起，B公司的经营营运资本/营业收入比率由15%降至12%；净经营性长期资产（未包含改造形成的净经营性长期资产）与营业收入的比率保持2026年的水平不变；税后经营净利率（未扣除改造方案产生的推广费和生产线折旧费）将由10%提升至12%。加权平均资本成本从12%降至10%。B公司的所得税税率为25%，假设2026年年末净负债公允价值与账面价值相等。
[要求1]采用现金流量折现模型，估计B公司被收购前2026年年末的实体价值和股权价值，并站在B公司原股东的角度，判断收购价格是否合理。
[要求2]
采用现金流量折现模型，估计B公司被收购后2026年年末的实体价值和股权价值（不用列出计算过程，计算结果填入下表），并判断对于A公司改造方案是否可行，说明理由。
本题来源：2026年注会《财务成本管理》第三次万人模考
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答案解析
[要求1]
答案：
<p>实体现金流量=税后经营净利润-净经营资产增加=12000-0＝12000（万元）</p>
<p>实体价值=12000÷12%=100000（万元）</p>
<p>股权价值=100000-30000=70000（万元）</p>
<p>收购为B公司原股东带来的增值＝110000-70000＝40000（万元）</p>
<p>收购价格合理，收购使B公司原股东获利40000万元。</p>
答案解析：
实体现金流量=税后经营净利润-净经营资产增加=12000-0＝12000（万元）
实体价值=12000÷12%=100000（万元）（1分）
股权价值=100000-30000=70000（万元）（1分）
收购为B公司原股东带来的增值＝110000-70000＝40000（万元）（0.5分）
收购价格合理，收购使B公司原股东获利40000万元。（0.5分）
[要求2]
答案：
<p>单位：万元</p>
<table border="1" style="border-collapse: collapse; border: 1px solid #000;">
<colgroup>
<col style="width: 22%">
<col style="width: 16%">
<col style="width: 15%">
<col style="width: 15%">
<col style="width: 14%">
<col style="width: 14%">
</colgroup>
<thead>
<tr>
<th style="text-align: center;">项目</th>
<th style="text-align: center;">2026年</th>
<th style="text-align: center;">2027年</th>
<th style="text-align: center;">2028年</th>
<th style="text-align: center;">2029年</th>
<th style="text-align: center;">2030年</th>
</tr>
</thead>
<tbody>
<tr>
<td style="text-align: center;">营业收入</td>
<td style="text-align: center;">120000</td>
<td style="text-align: center;">129600</td>
<td style="text-align: center;">139968</td>
<td style="text-align: center;">151165.44</td>
<td style="text-align: center;">158723.71</td>
</tr>
<tr>
<td style="text-align: center;">税后经营净利润</td>
<td style="text-align: center;"></td>
<td style="text-align: center;">-6948</td>
<td style="text-align: center;">9296.16</td>
<td style="text-align: center;">10639.85</td>
<td style="text-align: center;">19046.85</td>
</tr>
<tr>
<td style="text-align: center;">经营营运资本</td>
<td style="text-align: center;">18000</td>
<td style="text-align: center;">15552</td>
<td style="text-align: center;">16796.16</td>
<td style="text-align: center;">18139.85</td>
<td style="text-align: center;">19046.85</td>
</tr>
<tr>
<td style="text-align: center;">经营营运资本的增加</td>
<td style="text-align: center;"></td>
<td style="text-align: center;">-2448</td>
<td style="text-align: center;">1244.16</td>
<td style="text-align: center;">1343.69</td>
<td style="text-align: center;">907</td>
</tr>
<tr>
<td style="text-align: center;">净经营性长期资产</td>
<td style="text-align: center;">72000</td>
<td style="text-align: center;">97760</td>
<td style="text-align: center;">93980.8</td>
<td style="text-align: center;">90699.26</td>
<td style="text-align: center;">95234.23</td>
</tr>
<tr>
<td style="text-align: center;">净经营性长期资产的增加</td>
<td style="text-align: center;"></td>
<td style="text-align: center;">25760</td>
<td style="text-align: center;">-3779.2</td>
<td style="text-align: center;">-3281.54</td>
<td style="text-align: center;">4534.97</td>
</tr>
<tr>
<td style="text-align: center;">实体现金流量</td>
<td style="text-align: center;"></td>
<td style="text-align: center;"><p>-30260</p>
<p>（1分）</p></td>
<td style="text-align: center;"><p>11831.2</p>
<p>（1分）</p></td>
<td style="text-align: center;"><p>12577.7</p>
<p>（1分）</p></td>
<td style="text-align: center;"><p>13604.88</p>
<p>（1分）</p></td>
</tr>
<tr>
<td style="text-align: center;">折现系数（10%）</td>
<td style="text-align: center;">1</td>
<td style="text-align: center;">0.9091</td>
<td style="text-align: center;">0.8264</td>
<td style="text-align: center;">0.7513</td>
<td style="text-align: center;">0.683</td>
</tr>
<tr>
<td style="text-align: center;">现值</td>
<td style="text-align: center;"></td>
<td style="text-align: center;">-27509.37</td>
<td style="text-align: center;">9777.3</td>
<td style="text-align: center;">9449.63</td>
<td style="text-align: center;">9292.13</td>
</tr>
<tr>
<td style="text-align: center;">实体价值</td>
<td style="text-align: center;"><p>196144.48</p>
<p>（2分）</p></td>
<td style="text-align: center;"></td>
<td style="text-align: center;"></td>
<td style="text-align: center;"></td>
<td style="text-align: center;"></td>
</tr>
<tr>
<td style="text-align: center;">股权价值</td>
<td style="text-align: center;"><p>166144.48</p>
<p>（1分）</p></td>
<td style="text-align: center;"></td>
<td style="text-align: center;"></td>
<td style="text-align: center;"></td>
<td style="text-align: center;"></td>
</tr>
</tbody>
</table>
<p>改造方案可行，收购为A公司带来的净现值=166144.48-110000=56144.48（万元），大于0。</p>
<p>计算说明（部分）：</p>
<p>生产线每年折旧=30000÷3=10000（万元）</p>
<p>2027年税后经营净利润=129600×12%-（20000+10000）×（1-25%）=-6948（万元）</p>
<p>2028年税后经营净利润=139968×12%-10000×（1-25%）=9296.16（万元）</p>
<p>2029年税后经营净利润=151165.44×12%-10000×（1-25%）=10639.85（万元）</p>
<p>2027年净经营性长期资产=72000÷120000×129600+（30000-10000）=97760（万元）</p>
<p>2028年净经营性长期资产=72000÷120000×139968+（30000-20000）=93980.8（万元）</p>
<p>2029年净经营性长期资产=72000÷120000×151165.44=90699.26（万元）</p>
<p>2030年净经营性长期资产=72000÷120000×158723.71=95234.23（万元）</p>
<p>实体价值=-27509.37+9777.3+9449.63+9292.13+13604.88×（1+5%）÷（10%-5%）×0.683=196144.48（万元）</p>
<p>或者：实体价值=-27509.37+9777.3+9449.63+13604.88÷（10%-5%）×0.7513=196144.49（万元）</p>
<p>股权价值=196144.48-30000=166144.48（万元）</p>
答案解析：
单位：万元
| 项目 | 2026年 | 2027年 | 2028年 | 2029年 | 2030年 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 120000 | 129600 | 139968 | 151165.44 | 158723.71 |
| 税后经营净利润 | -6948 | 9296.16 | 10639.85 | 19046.85 | |
| 经营营运资本 | 18000 | 15552 | 16796.16 | 18139.85 | 19046.85 |
| 经营营运资本的增加 | -2448 | 1244.16 | 1343.69 | 907 | |
| 净经营性长期资产 | 72000 | 97760 | 93980.8 | 90699.26 | 95234.23 |
| 净经营性长期资产的增加 | 25760 | -3779.2 | -3281.54 | 4534.97 | |
| 实体现金流量 | -30260 （1分） | 11831.2 （1分） | 12577.7 （1分） | 13604.88 （1分） | |
| 折现系数（10%） | 1 | 0.9091 | 0.8264 | 0.7513 | 0.683 |
| 现值 | -27509.37 | 9777.3 | 9449.63 | 9292.13 | |
| 实体价值 | 196144.48 （2分） | ||||
| 股权价值 | 166144.48 （1分） |
改造方案可行，收购为A公司带来的净现值=166144.48-110000=56144.48（万元），大于0。
计算说明（部分）：
生产线每年折旧=30000÷3=10000（万元）
2027年税后经营净利润=129600×12%-（20000+10000）×（1-25%）=-6948（万元）
2028年税后经营净利润=139968×12%-10000×（1-25%）=9296.16（万元）
2029年税后经营净利润=151165.44×12%-10000×（1-25%）=10639.85（万元）
2027年净经营性长期资产=72000÷120000×129600+（30000-10000）=97760（万元）
2028年净经营性长期资产=72000÷120000×139968+（30000-20000）=93980.8（万元）
2029年净经营性长期资产=72000÷120000×151165.44=90699.26（万元）
2030年净经营性长期资产=72000÷120000×158723.71=95234.23（万元）
实体价值=-27509.37+9777.3+9449.63+9292.13+13604.88×（1+5%）÷（10%-5%）×0.683=196144.48（万元）
或者：实体价值=-27509.37+9777.3+9449.63+13604.88÷（10%-5%）×0.7513=196144.49（万元）
股权价值=196144.48-30000=166144.48（万元）
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拓展练习
第1题
答案解析
答案：
D
答案解析：根据流动性溢价理论，长期即期利率是未来短期预期利率平均值加上一定的流动性风险溢价，由于流动性风险溢价不确定，因此对于上斜收益率曲线，未来短期利率既可能上升，也可能不变，还可能下降。选项A、B不当选。根据无偏预期理论，长期即期利率是短期预期利率的无偏估计，假设一年后1年期预期利率为i，则：
－1＝6.5%，解得：i＝7%。选项C不当选，选项D当选。提示：无偏预期理论对于上斜收益率曲线，市场预期未来短期利率会上升。
－1＝6.5%，解得：i＝7%。选项C不当选，选项D当选。提示：无偏预期理论对于上斜收益率曲线，市场预期未来短期利率会上升。
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第3题
答案解析
答案：
A,C
答案解析：净财务杠杆＝净负债÷所有者权益，发行股份购买资产可以增加所有者权益，净财务杠杆降低，选项A当选。发放股票股利导致所有者权益内部结构发生变化，所有者权益总额不变，净财务杠杆不变，选项B不当选。可转债转为普通股，净负债降低的同时所有者权益增加，净财务杠杆降低，选项C当选。发放现金股利会使所有者权益减少，净财务杠杆提高，选项D不当选。
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第4题
答案解析
答案：
A,B,D
答案解析：长期债券筹资在任何同一预期条件下均比发行优先股更能提供更高的每股收益，因此不考虑发行优先股，选项C不当选。长期债券和普通股的每股收益无差别点的息税前利润＝[（EBIT－10000×10%）×（1－25%）]÷2000＝EBIT×（1－25%）÷（2000＋500），解得：EBIT＝5000（万元），选项A当选。当新项目预期息税前利润为1000万元时，预期总的息税前利润＝1000＋3500＝4500（万元），小于每股收益无差别点的息税前利润5000万元，应选择普通股筹资；当新项目预期息税前利润为3000万元时，预期总的息税前利润＝3000＋3500＝6500（万元），大于每股收益无差别点的息税前利润5000万元，应选择长期债券筹资。选项B、D当选。
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第5题
答案解析
答案：
A,B,C,D
答案解析：平均收账天数＝10×30%＋30×60%＋40×10%＝25（天），应收账款平均余额＝3600÷360×25＝250（万元），选项A当选。应收账款周转率＝3600÷250＝14.4（次），或：360÷25＝14.4（次），选项B当选。应收账款占用资金应计利息＝250×60%×10%＝15（万元），选项C当选。顾客在信用期满后10天付款时放弃现金折扣成本＝2%÷（1－2%）×360÷（40－10）＝24.49%。选项D当选。
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