题目
要求：假设以可比上市公司 β 资产 的平均值作为乙医院的 β 资产 ，以可比上市公司资本结构的平均值作为乙医院的目标资本结构（净负债 / 股东权益），计算乙医院的股权资本成本、加权平均资本成本。
要求：预测 2021 年及以后年度乙医院净经营资产占营业收入的比例、税后经营净利率。
要求：基于上述结果，计算 2021 ～ 2023 年乙医院实体现金流量，并采用实体现金流量折现法，估计 2020 年年末乙医院实体价值（计算过程和结果填入表 7-12 中）。
表 7-12 乙医院实体价值计算表
单位：万元
项目 | 2020 年末 | 2021 年末 | 2022 年末 | 2023 年末 |
实体现金流量 | ||||
折现系数 | ||||
现值 | ||||
实体价值 |
要求：假设乙医院净负债按 2020 年年末账面价值计算，估计 2020 年年末乙医院股权价值。
要求：采用市盈率法，估计 2020 年年末乙医院股权价值。
要求：简要说明在企业价值评估中市盈率法与现金流量折现法的主要区别。
答案解析
【答案】
β权益＝ 1×［1 ＋ 80%×（1 － 25%）］＝ 1.6
乙医院的股权资本成本＝ 1.6×（10.65% － 4.4%）＋ 4.4% ＝ 14.4%
【提示】应选用长期政府债券的到期收益率作为无风险利率，所以无风险利率为 4.4%。
乙医院的税后债务资本成本＝ 6%×（1 － 25%）＝ 4.5%
乙医院的加权平均资本成本＝ 4.5%×80%÷（100% ＋ 80%）＋ 14.4%×100%÷（100% ＋ 80%）＝ 10%
【答案】
平均经营营运资本周转率＝（9 ＋ 11 ＋ 10）÷3 ＝ 10（次）
平均净经营性长期资产周转率＝（1.9 ＋ 2.0 ＋ 2.1）÷3 ＝ 2（次）
净经营资产占营业收入的比＝ 1/ 平均经营营运资本周转率＋ 1/ 平均净经营性长期资产周转率＝ 1/10 ＋ 1/2 ＝ 60%
税后经营净利率＝［（26 600 － 19 000 － 2 280）×（1 － 25%）÷26 600 ＋（30 000 － 21 000 － 2 700）×（1 － 25%）÷30 000 ＋（33 600 － 24 000 － 3 216）×（1 － 25%）÷33 600］÷3 ＝ 15%
【答案】
乙医院实体价值计算如表 7-16 所示。
表 7-16 乙医院实体价值计算表
单位：万元
项目 | 2020 年末 | 2021 年末 | 2022 年末 | 2023 年末 |
营业收入 | 33 600 | 37 396.8 | 41 622.64 | 42 871.32 |
税后经营净利润 | 4 788 | 5 609.52 | 6 243.4 | 6 430.7 |
净经营资产增加 | 3 078.08 | 2 535.5 | 749.21 | |
实体现金流量 | 2 531.44 | 3 707.9 | 5 681.49 | |
折现系数 | 0.9091 | 0.8264 | 0.7513 | |
现值 | 2 301.33 | 3 064.21 | 4 268.5 | |
实体价值 | 72 442.02 | |||
计算说明（部分）：
2021 年营业收入＝ 33 600×（1 ＋ 6%）×（1 ＋ 5%）＝ 37 396.8（万元）
2020 年税后经营净利润＝（5 904 ＋ 480）×（1 － 25%）＝ 4 788（万元）
2021 年税后经营净利润＝ 37 396.8×15% ＝ 5 609.52（万元）
2021 年净经营资产增加＝ 37 396.8×60% －（33 600÷10 ＋ 33 600÷2.1）＝ 3 078.08（万元）
2022 年净经营资产增加＝ 41 622.64×60% － 37 396.8×60% ＝ 2 535.50（万元）
2020 年年末公司的实体价值＝ 2 301.33 ＋ 3 064.21 ＋ 4 268.5 ＋ 5 681.49×（1 ＋ 3%）÷（10% － 3%）×0.7513 ＝ 72 442.02（万元）
【答案】
2020 年年末乙医院股权价值＝ 72 442.02 － 8 000 ＝ 64 442.02（万元）
【答案】
市盈率法下，2020 年年末乙医院股权价值＝ 4 428×15 ＝ 66 420（万元）
【答案】
市盈率法是相对价值评估，利用现有可比公司估计目标公司的股权价值；而现金流量 折现法主要是对公司未来的现金流量进行折现，计算的是内在价值。
拓展练习
【答案】D
【解析】现时市场价值是指按现行市场价格计量的资产价值，它可能是公平的，也可能是不公平的，选项A不当选；整体价值不是各部分的简单相加，而是有机的结合，选项B不当选； 企业的公平市场价值应当是持续经营价值与清算价值中较高的一个，选项 C不当选。
【答案】BD
【解析】从少数股权投资者来看，V（当前）是企业股票的公平市场价值；对于谋求控股权的投资者来说，V（新的）是企业股票的公平市场价值，选项 A 不当选。企业公平市场价值是企业未来现全流量的现值，一个企业的公平市场价值，应当是其持续经营价值与清算价值中较高的一个，选项 C不当选。
【答案】
修正后基期及 2023 年度、2024年度的预计管理用资产负债表和预计管理用利润表如表7-15 所示。
表 7-15 甲公司预计管理用资产负债表和预计管理用利润表
项目 | 基期（修正） | 2023 年度 | 2024 年度 |
资产负债表项目（年末） | |||
经营营运资本 | 3750 | 3825 | 3825 |
净经营性长期资产 | 41250 | 42075 | 42075 |
净经营资产总计 | 45000 | 45900 | 45900 |
净负债 | 36000 | 30 262.5 | 29835 |
股东权益合计 | 9000 | 15637.5 | 16 065 |
净负债及股东权益总计 | 45 000 | 45 900 | 45 900 |
利润表项目（年度） | |||
一、营业收入 | 50 000 | 51 000 | 51 000 |
减：营业成本 | 40 000 | 38 250 | 38 250 |
管理费用 | 1 000 | 1 020 | 1 020 |
二、税前经营利润 | 9 000 | 11 730 | 11 730 |
减：经营利润所得税 | 2 250 | 2 932.5 | 2 932.5 |
三、税后经营净利润 | 6 750 | 8 797.5 | 8 797.5 |
利息费用 | 2 892 | 2 880 | 2 421 |
减：利息费用抵税 | 723 | 720 | 605.25 |
四、税后利息费用 | 2 169 | 2 160 | 1 815.75 |
五、净利润合计 | 4 581 | 6 637.5 | 6 981.75 |
计算说明：
基期（修正）：
经营营运资本＝经营流动资产－经营流动负债＝（50 000×1% ＋ 4 000 ＋ 2 250）－ 3 000 ＝ 3 750（万元）
净经营性长期资产＝ 41 250（万元）
净经营资产总计＝经营营运资本＋净经营性长期资产＝ 3 750 ＋ 41 250 ＝ 45 000（万元）
净负债＝金融负债－金融资产＝ 36 250 －（750 － 50 000×1%）＝ 36 000（万元）
股东权益＝净经营资产总计－净负债＝ 45 000 － 36 000 ＝ 9 000（万元）
或者股东权益＝股本＋留存收益＝ 8 000 ＋ 1 000 ＝ 9 000（万元）
2023 年度：
经营营运资本＝ 3 750×（1 ＋ 2%）＝ 3 825（万元）
净经营性长期资产＝ 41 250×（1 ＋ 2%）＝ 42 075（万元）
净经营资产总计＝ 45 000×（1 ＋ 2%）＝ 45 900（万元）
净负债及股东权益总计＝净经营资产总计＝ 45 900（万元）
营业收入＝ 50 000×（1 ＋ 2%）＝ 51 000（万元）
营业成本＝ 51 000×75% ＝ 38 250（万元）
管理费用＝ 1 000×（1 ＋ 2%）＝ 1 020（万元）
税前经营利润＝ 51 000 － 38 250 － 1 020 ＝ 11 730（万元）
经营利润所得税＝ 11 730×25% ＝ 2 932.5（万元）
税后经营净利润＝ 11 730 － 2 932.5 ＝ 8 797.5（万元）
利息费用＝ 36 000×8% ＝ 2 880（万元）
利息费用抵税= 2880× 25% = 720（万元）
税后利息费用= 2 880 - 720 = 2160（万元）
净利润= 8 797.5 - 2 160 = 6 637.5（万元）
股东权益合计=净利润合计 + 期初股东权益= 6 637.5 + 9 000 = 15 637.5（ 万元）
净负债 = 净负债及股东权益总计一股东权益合计= 45 900 - 15 637.5 = 30 262.5（万元）
【提示】公司计划将资本结构（净负债 /净经营资产） 逐步调整到 65%，如果按此结构计算，2023年的股东权益= 45 900× （1 - 65%）= 16 065（万元），相较于2022年增加7 065（16 065 - 9 000） 万元，大于2023 年全部净利润 6637.5 万元，当年无法达到既定资本结构。由于甲公司采用剩余股利政策，所以 2023 年不应该分配股利，2023 年股东权益合计= 6 637.5 + 9 000 = 15 637.5 （万元）。
2024 年度:
经营营运资本=3 825（万元）
净经营性长期资产= 42 075（万元）
净经营资产总计= 45 900（万元）
净负债及股东权益总计 = 净经营资产总计= 45 900（万元）
营业收入= 51 000（万元）
营业成本= 38 250（万元）
管理费用 = 1020（万元）
税前经营利润= 11 730（万元）
经营利润所得税= 2932.5（万元）
税后经营净利润= 8797.5（ 万元）
利息货用=30 262.5× 8% = 2 421（万元）
利息费用抵税= 2421× 25% = 605.25 （万元）
税后利息费用= 2421 - 605.25 = 1815.75（万元）
净利润＝ 8 797.5 － 1 815.75 ＝ 6 981.75（万元）
股东权益合计＝ 45 900×35% ＝ 16 065（万元）
净负债＝ 45 900 － 16 065 ＝ 29 835（万元）
【提示】按目标资本结构，2024 年的股东权益 16 065 万元，相较于 2023 年股东权益增加 427.5（16 065 － 15 637.5）万元，小于 2024 年净利润 6 981.75 万元，2024 年可以达到预期 资本结构。
② 2023 年的实体现金流量＝ 2023 年税后经营净利润－ 2023 年净经营资产增加 ＝ 8 797.5 －（45 900 － 45 000）＝ 7 897.5（万元）
2024 年的实体现金流量＝ 2024 年税后经营净利润－ 2024 年净经营资产增加 ＝ 8 797.5 －（45 900 － 45 900）＝ 8 797.5（万元）
【答案】
甲公司 2022 年 12 月 31 日的实体价值＝（7 897.5 ＋ 8 797.5÷10%）÷（1 ＋ 10%）＝87 156.82（万元）
股权价值＝实体价值－债务价值＝ 87 156.82 － 36 000 ＝ 51 156.82（万元）
每股股权价值＝ 51 156.82÷8 000 ＝ 6.39（元）
每股股权价值大于每股市价，股价被低估。
【答案】 A
【解析】 内在市净率 = 权益净利率 × 股利支付率/（股权成本 - 增长率），从公式可以看出增长率与内在市净率同向变动，所以，在其他影响因素不变的情况下，增长率越高，内在市净率越大，选项A说法错误。
【答案】A
【解析】股利支付率＝ 0.3÷0.6 ＝ 50%，预期市盈率＝ 50% ÷（12% － 6%）＝ 8.33。
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