题目
要求：假设以可比上市公司 β 资产 的平均值作为乙医院的 β 资产 ，以可比上市公司资本结构的平均值作为乙医院的目标资本结构（净负债 / 股东权益），计算乙医院的股权资本成本、加权平均资本成本。
要求：预测 2021 年及以后年度乙医院净经营资产占营业收入的比例、税后经营净利率。
要求：基于上述结果，计算 2021 ～ 2023 年乙医院实体现金流量，并采用实体现金流量折现法，估计 2020 年年末乙医院实体价值（计算过程和结果填入表 7-12 中）。
表 7-12 乙医院实体价值计算表
单位：万元
项目 | 2020 年末 | 2021 年末 | 2022 年末 | 2023 年末 |
实体现金流量 | ||||
折现系数 | ||||
现值 | ||||
实体价值 |
要求：假设乙医院净负债按 2020 年年末账面价值计算，估计 2020 年年末乙医院股权价值。
要求：采用市盈率法，估计 2020 年年末乙医院股权价值。
要求：简要说明在企业价值评估中市盈率法与现金流量折现法的主要区别。
答案解析
【答案】
β权益＝ 1×［1 ＋ 80%×（1 － 25%）］＝ 1.6
乙医院的股权资本成本＝ 1.6×（10.65% － 4.4%）＋ 4.4% ＝ 14.4%
【提示】应选用长期政府债券的到期收益率作为无风险利率，所以无风险利率为 4.4%。
乙医院的税后债务资本成本＝ 6%×（1 － 25%）＝ 4.5%
乙医院的加权平均资本成本＝ 4.5%×80%÷（100% ＋ 80%）＋ 14.4%×100%÷（100% ＋ 80%）＝ 10%
【答案】
平均经营营运资本周转率＝（9 ＋ 11 ＋ 10）÷3 ＝ 10（次）
平均净经营性长期资产周转率＝（1.9 ＋ 2.0 ＋ 2.1）÷3 ＝ 2（次）
净经营资产占营业收入的比＝ 1/ 平均经营营运资本周转率＋ 1/ 平均净经营性长期资产周转率＝ 1/10 ＋ 1/2 ＝ 60%
税后经营净利率＝［（26 600 － 19 000 － 2 280）×（1 － 25%）÷26 600 ＋（30 000 － 21 000 － 2 700）×（1 － 25%）÷30 000 ＋（33 600 － 24 000 － 3 216）×（1 － 25%）÷33 600］÷3 ＝ 15%
【答案】
乙医院实体价值计算如表 7-16 所示。
表 7-16 乙医院实体价值计算表
单位：万元
项目 | 2020 年末 | 2021 年末 | 2022 年末 | 2023 年末 |
营业收入 | 33 600 | 37 396.8 | 41 622.64 | 42 871.32 |
税后经营净利润 | 4 788 | 5 609.52 | 6 243.4 | 6 430.7 |
净经营资产增加 | 3 078.08 | 2 535.5 | 749.21 | |
实体现金流量 | 2 531.44 | 3 707.9 | 5 681.49 | |
折现系数 | 0.9091 | 0.8264 | 0.7513 | |
现值 | 2 301.33 | 3 064.21 | 4 268.5 | |
实体价值 | 72 442.02 | |||
计算说明（部分）：
2021 年营业收入＝ 33 600×（1 ＋ 6%）×（1 ＋ 5%）＝ 37 396.8（万元）
2020 年税后经营净利润＝（5 904 ＋ 480）×（1 － 25%）＝ 4 788（万元）
2021 年税后经营净利润＝ 37 396.8×15% ＝ 5 609.52（万元）
2021 年净经营资产增加＝ 37 396.8×60% －（33 600÷10 ＋ 33 600÷2.1）＝ 3 078.08（万元）
2022 年净经营资产增加＝ 41 622.64×60% － 37 396.8×60% ＝ 2 535.50（万元）
2020 年年末公司的实体价值＝ 2 301.33 ＋ 3 064.21 ＋ 4 268.5 ＋ 5 681.49×（1 ＋ 3%）÷（10% － 3%）×0.7513 ＝ 72 442.02（万元）
【答案】
2020 年年末乙医院股权价值＝ 72 442.02 － 8 000 ＝ 64 442.02（万元）
【答案】
市盈率法下，2020 年年末乙医院股权价值＝ 4 428×15 ＝ 66 420（万元）
【答案】
市盈率法是相对价值评估，利用现有可比公司估计目标公司的股权价值；而现金流量 折现法主要是对公司未来的现金流量进行折现，计算的是内在价值。
拓展练习
，选【答案】ABD
【解析】实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资者的税后现金流量，选项A当选；实体现金流量=股权现金流量+债务现金流量=税后经营净利润+折旧与摊销-经营营运资本增加-资本支出=税后经营净利润-净经营资产增加，选项B、D当选；股权现金流量=净利润-股东权益的增加，选项C不当选。
【答案】
2023 年每股税后经营净利润 = 2022 年每股税后经营净利润= 6（元）
2023 年调整资本结构前的每股净负债= 2022 年每股净负债= 30× 60% = 18（元）
2023 年调整资本结构前的每股所有者权益= 2022 年每股所有者权益= 30 - 18 = 12（元）
2023 年每股实体现金流量= 2023 年每股税后经营净利润- 2023 年每股净经营资产增加=6-0=6（元）
2023 年调整资本结构后的每股净负债=30× 50% = 15 （元）
2023 年每股净负债增加= 15 - 18 = -3（元）
2023 年每股税后利息费用 = 18× 6%× （1 - 25%）= 0.81（元）
2023 年每股债务现金流量= 2023 年每股税后利息费用 - 2023 年每股净负债增加= 0.81 - （-3） = 3.81（元）
2023 年每股股权现金流量= 2023 年每股实体现金流量- 2023 年每股债务现金流量= 6 - 3.81= 2.19（元）
【答案】
2024 年每股实体现金流量= 6元
2024 年每股债务现金流量=每股税后利息费用-每股净负债增加= 15× 6%× （1 - 25%） - 0 = 0.68 （元）
2024 年每股股权现金流量= 6 - 0.68 = 5.32（元）
【答案】
每股股权价值= 2.19× （P/F，12%，1）+ （5.32÷10%）× （P/F，12%，1）
= （2.19 + 53.2）×0.8929 = 49.46 （元）
每股股权价值 49.46 元小于股票价格 60元，所以甲公司股票价格被高估。
【答案】
2020 年年初乙公司股权价值＝ 350×（1 ＋ 7%）×90%÷（11% － 7%）＝ 8 426.25（万元）
【答案】
2020 年年初乙公司股权价值计算如表 7-14 所示。
表 7-14 乙公司股权价值计算表
单位：万元
项目 | 2020年 | 2021年 | 2022年 |
营业收入 | 8000 | 8960 | 9676.8 |
税后经营净利润 | 1200 | 1344 | 1451.52 |
净经营资产 | 5600 | 6272 | 6773.76 |
净经营资产增加 | 460 | 672 | 501.76 |
实体现金流量 | 740 | 672 | 949.76 |
净负债 | 2400 | 2688 | 2903.04 |
净负债增加 | 795 | 288 | 215.04 |
税后利息费用 | 144 | 161.28 | 174.18 |
债务现金流量 | -651 | -126.72 | -40.86 |
股权现金流量 | 1391 | 798.72 | 990.62 |
折现系数（10.5%） | 0.9050 | 0.8190 | 0.7412 |
现值 | 1258.86 | 654.15 | 734.25 |
股权价值 | 34366.75 | ||
计算说明（部分）：
2020 年税后经营净利润＝ 8 000×（1 － 60% － 20%）×（1 － 25%）＝ 1 200（万元）
2020 年净经营资产＝ 8 000×70% ＝ 5 600（万元）
2020 年净经营资产增加＝ 5 600 －（2 140 ＋ 3 000）＝ 460（万元）
【提示】由于甲公司在 2020 年年初增资 3 000 万元，所以期初净经营资产是 5 140 万元而非 2 140 万元。
2020 年实体现金流量＝ 2020 年税后经营净利润－ 2020 年净经营资产增加＝ 1 200 － 460 ＝ 740（万元）
2020 年净负债＝ 8 000×30% ＝ 2 400（万元）
2020 年净负债增加＝ 2 400 － 1 605 ＝ 795（万元）
2020 年税后利息费用＝ 2 400×8%×（1 － 25%）＝ 144（万元）
2020 年债务现金流量＝ 2020 年税后利息费用－ 2020 年净负债增加＝ 144 － 795 ＝ -651（万元）
2020 年股权现金流量＝ 2020 年实体现金流量－ 2020 年债务现金流量＝ 740 －（-651）＝ 1 391（万元）
2020 年现值系数＝ 1÷（1 ＋ 10.5%）＝ 0.9050
2020 年现值＝ 1 391×0.9050 ＝ 1 258.86（万元）
2020 年年初乙公司股权价值＝ 1 258.86 ＋ 654.15 ＋ 734.25 ＋ 990.62×（1+8%）÷（10.5%－ 8%）×0.7412 ＝ 34 366.75（万元）
【答案】
该增资为乙公司原股东带来的净现值＝ 34 366.75×70% － 8 426.25 ＝ 15 630.48（万元）
该增资为甲公司带来的净现值＝ 34 366.75×30% － 3 000 ＝ 7 310.03（万元）
【答案】
该增资为甲公司带来的净现值大于 0，甲公司增资是可行的。
【答案】
甲公司每股收益= 3 000 ÷ 10 000 =0.3（元）
可比公司平均市盈率= （8÷0.4 + 8.1÷0.5 + 11÷0.5） -3 = 19.4
可比公司平均增长率= （8% + 6% + 10%）÷3 = 8%
修正平均市盈率=可比公司平均市盈率 ÷（可比公司平均增长率 ×100）= 19.4÷（8%×100）= 2.43
甲公司每股股权价值 = 修正平均市盈率 × 甲公司预期增长率 ×100× 甲公司每股收益= 2.43 × 9%× 100 × 0.3 = 6.56 （元）
【提示】如果采用市盈率模型下的股价平均法计算甲公司的每股股权价值，计算过程为：甲公司每股收益= 3 000 ÷ 10 000 = 0.3（元）
按A公司计算: 甲公司每股股权价值= （8÷0.4）÷（ 8%×100） ×9%× 100× 0.3 = 6.75（元）
按B公司计算: 甲公司每股股权价值=（8.1÷0.5）÷（6%× 100）× 9%× 100×0.3 = 7.29（元）
按C公司计算: 甲公司每股股权价值=（11÷0.5）÷（10%× 100） ×9%× 100×0.3 = 5.94（元）
甲公司每股股权价值= （6.75 + 7.29 + 5.94）÷3 = 6.66（元）
【答案】
甲公司每股净资产= 21 800÷10 000 = 2.18 （元）
甲公司权益净利率= 3000÷[ （20 000 + 21 800）÷2] = 14.35%
可比公司平均市净率= （8÷2 + 8.1÷3 + 11÷2.2）÷3 = 3.9
可比公司平均权益净利率= （21.2% + 17.5% + 24.3%）÷3 = 21%
修正平均市净率=可比公司平均市净率 ÷（可比公司平均权益净利率 ×100）=3.9÷（21%× 100） = 0.19
甲公司每股股权价值=修正平均市净率 × 甲公司预期权益净利率 × 100× 甲公司每股净资产= 0.19 × 14.35%× 100 × 2.18 = 5.94 （元）
【答案】
甲公司更适合使用市盈率模型进行价值评估。因为甲公司的固定资产较少，净资产与企业价值关系不大，其市净率比较没有什么实际意义，所以市净率法不适用；而甲公司连续盈利，可以使用市盈率法对其进行价值评估。
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