题目
要求: 如果不增资，采用股利现金流量折现模型，估计 2020 年年初乙公司股权价值。
要求: 如果增资，采用股权现金流量折现模型，估计 2020 年年初乙公司股权价值（计算结果填入表 7-4 中）。
表7-4 乙公司股权价值计算表
单位：万元
项目 | 2020年 | 2021年 | 2022年 |
股权现金流 | |||
股权价值 |
要求: 计算该增资为乙公司原股东和甲公司分别带来的净现值。
要求: 判断甲公司增资是否可行，并简要说明理由。
答案解析
【答案】
2020 年年初乙公司股权价值＝ 350×（1 ＋ 7%）×90%÷（11% － 7%）＝ 8 426.25（万元）
【答案】
2020 年年初乙公司股权价值计算如表 7-14 所示。
表 7-14 乙公司股权价值计算表
单位：万元
项目 | 2020年 | 2021年 | 2022年 |
营业收入 | 8000 | 8960 | 9676.8 |
税后经营净利润 | 1200 | 1344 | 1451.52 |
净经营资产 | 5600 | 6272 | 6773.76 |
净经营资产增加 | 460 | 672 | 501.76 |
实体现金流量 | 740 | 672 | 949.76 |
净负债 | 2400 | 2688 | 2903.04 |
净负债增加 | 795 | 288 | 215.04 |
税后利息费用 | 144 | 161.28 | 174.18 |
债务现金流量 | -651 | -126.72 | -40.86 |
股权现金流量 | 1391 | 798.72 | 990.62 |
折现系数（10.5%） | 0.9050 | 0.8190 | 0.7412 |
现值 | 1258.86 | 654.15 | 734.25 |
股权价值 | 34366.75 | ||
计算说明（部分）：
2020 年税后经营净利润＝ 8 000×（1 － 60% － 20%）×（1 － 25%）＝ 1 200（万元）
2020 年净经营资产＝ 8 000×70% ＝ 5 600（万元）
2020 年净经营资产增加＝ 5 600 －（2 140 ＋ 3 000）＝ 460（万元）
【提示】由于甲公司在 2020 年年初增资 3 000 万元，所以期初净经营资产是 5 140 万元而非 2 140 万元。
2020 年实体现金流量＝ 2020 年税后经营净利润－ 2020 年净经营资产增加＝ 1 200 － 460 ＝ 740（万元）
2020 年净负债＝ 8 000×30% ＝ 2 400（万元）
2020 年净负债增加＝ 2 400 － 1 605 ＝ 795（万元）
2020 年税后利息费用＝ 2 400×8%×（1 － 25%）＝ 144（万元）
2020 年债务现金流量＝ 2020 年税后利息费用－ 2020 年净负债增加＝ 144 － 795 ＝ -651（万元）
2020 年股权现金流量＝ 2020 年实体现金流量－ 2020 年债务现金流量＝ 740 －（-651）＝ 1 391（万元）
2020 年现值系数＝ 1÷（1 ＋ 10.5%）＝ 0.9050
2020 年现值＝ 1 391×0.9050 ＝ 1 258.86（万元）
2020 年年初乙公司股权价值＝ 1 258.86 ＋ 654.15 ＋ 734.25 ＋ 990.62×（1+8%）÷（10.5%－ 8%）×0.7412 ＝ 34 366.75（万元）
【答案】
该增资为乙公司原股东带来的净现值＝ 34 366.75×70% － 8 426.25 ＝ 15 630.48（万元）
该增资为甲公司带来的净现值＝ 34 366.75×30% － 3 000 ＝ 7 310.03（万元）
【答案】
该增资为甲公司带来的净现值大于 0，甲公司增资是可行的。
拓展练习
【答案】D
【解析】现时市场价值是指按现行市场价格计量的资产价值，它可能是公平的，也可能是不公平的，选项A不当选；整体价值不是各部分的简单相加，而是有机的结合，选项B不当选； 企业的公平市场价值应当是持续经营价值与清算价值中较高的一个，选项 C不当选。
【答案】ABD
【解析】实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资者的税后现金流量，选项A当选；实体现金流量=股权现金流量+债务现金流量=税后经营净利润+折旧与摊销-经营营运资本增加-资本支出=税后经营净利润-净经营资产增加，选项B、D当选；股权现金流量=净利润-股东权益的增加，选项C不当选。
【答案】 2020年年初股权价值= 750 ×（1 + 7.5%） ×80%- （11.5% - 7.5%） = 16 125 （万元）
【答案】2020 年年初乙公司股权价值计算如表 7-13所示。
表 7-13 乙公司股权价值计算表
单位: 万元
项目 | 2020年 | 2021年 | 2022年 |
营业收入 | 6 000 | 6 600 | 7 128 |
税后经营净利润 | 900 | 990 | 1 069.2 |
净经营资产 | 4 200 | 4 620 | 4 989.6 |
净经营资产增加 | -100 | 420 | 369.6 |
实体现金流量 | 1 000 | 570 | 699.6 |
净负债 | 1 800 | 1 980 | 2 138.4 |
净负债增加 | -350 | 180 | 158.4 |
税后利息费用 | 108 | 118.8 | 128.3 |
债务现金流量 | 458 | -61.2 | -30.1 |
股权现金流量 | 542 | 631.2 | 729.7 |
现值系数（11%） | 0.9009 | 0.8116 | 0.7312 |
现值 | 488.29 | 512.28 | 533.56 |
股权价值 | 20 742.17 | ||
计算说明（部分）：
税后经营净利润＝ 6 000×（1 － 65% － 15%）×（1 － 25%）＝ 900（万元）
净经营资产＝ 6 000×70% ＝ 4 200（万元）
净经营资产增加＝ 4 200 － 4 300 ＝ -100（万元）
实体现金流量＝ 900 －（-100）＝ 1 000（万元）
净负债增加＝ 6 000×30% － 2 150 ＝ -350（万元）
税后利息费用＝ 6 000×30%×8%×（1 － 25%）＝ 108（万元）
债务现金流量＝ 108 －（-350）＝ 458（万元）
股权现金流量＝ 1 000 － 458 ＝ 542（万元）
2020 年初乙公司股权价值＝ 488.29 ＋ 512.28 ＋ 533.56 ＋ 729.7×（1 ＋ 8%）÷（11% － 8%）×0.7312 ＝ 20 742.17（万元）
【答案】
收购产生的控股权溢价＝ 20 742.17 － 16 125 ＝ 4 617.17（万元）
收购为乙公司原股东带来净现值＝ 18 000 － 16 125 ＝ 1 875（万元）
收购为甲公司带来净现值＝ 20 742.17 － 18 000 ＝ 2 742.17（万元）
【答案】收购可行，因为收购给甲公司和乙公司原股东都带来了正的净现值。
【答案】 A
【解析】 内在市净率 = 权益净利率 × 股利支付率/（股权成本 - 增长率），从公式可以看出增长率与内在市净率同向变动，所以，在其他影响因素不变的情况下，增长率越高，内在市净率越大，选项A说法错误。
【答案】
β权益＝ 1×［1 ＋ 80%×（1 － 25%）］＝ 1.6
乙医院的股权资本成本＝ 1.6×（10.65% － 4.4%）＋ 4.4% ＝ 14.4%
【提示】应选用长期政府债券的到期收益率作为无风险利率，所以无风险利率为 4.4%。
乙医院的税后债务资本成本＝ 6%×（1 － 25%）＝ 4.5%
乙医院的加权平均资本成本＝ 4.5%×80%÷（100% ＋ 80%）＋ 14.4%×100%÷（100% ＋ 80%）＝ 10%
【答案】
平均经营营运资本周转率＝（9 ＋ 11 ＋ 10）÷3 ＝ 10（次）
平均净经营性长期资产周转率＝（1.9 ＋ 2.0 ＋ 2.1）÷3 ＝ 2（次）
净经营资产占营业收入的比＝ 1/ 平均经营营运资本周转率＋ 1/ 平均净经营性长期资产周转率＝ 1/10 ＋ 1/2 ＝ 60%
税后经营净利率＝［（26 600 － 19 000 － 2 280）×（1 － 25%）÷26 600 ＋（30 000 － 21 000 － 2 700）×（1 － 25%）÷30 000 ＋（33 600 － 24 000 － 3 216）×（1 － 25%）÷33 600］÷3 ＝ 15%
【答案】
乙医院实体价值计算如表 7-16 所示。
表 7-16 乙医院实体价值计算表
单位：万元
项目 | 2020 年末 | 2021 年末 | 2022 年末 | 2023 年末 |
营业收入 | 33 600 | 37 396.8 | 41 622.64 | 42 871.32 |
税后经营净利润 | 4 788 | 5 609.52 | 6 243.4 | 6 430.7 |
净经营资产增加 | 3 078.08 | 2 535.5 | 749.21 | |
实体现金流量 | 2 531.44 | 3 707.9 | 5 681.49 | |
折现系数 | 0.9091 | 0.8264 | 0.7513 | |
现值 | 2 301.33 | 3 064.21 | 4 268.5 | |
实体价值 | 72 442.02 | |||
计算说明（部分）：
2021 年营业收入＝ 33 600×（1 ＋ 6%）×（1 ＋ 5%）＝ 37 396.8（万元）
2020 年税后经营净利润＝（5 904 ＋ 480）×（1 － 25%）＝ 4 788（万元）
2021 年税后经营净利润＝ 37 396.8×15% ＝ 5 609.52（万元）
2021 年净经营资产增加＝ 37 396.8×60% －（33 600÷10 ＋ 33 600÷2.1）＝ 3 078.08（万元）
2022 年净经营资产增加＝ 41 622.64×60% － 37 396.8×60% ＝ 2 535.50（万元）
2020 年年末公司的实体价值＝ 2 301.33 ＋ 3 064.21 ＋ 4 268.5 ＋ 5 681.49×（1 ＋ 3%）÷（10% － 3%）×0.7513 ＝ 72 442.02（万元）
【答案】
2020 年年末乙医院股权价值＝ 72 442.02 － 8 000 ＝ 64 442.02（万元）
【答案】
市盈率法下，2020 年年末乙医院股权价值＝ 4 428×15 ＝ 66 420（万元）
【答案】
市盈率法是相对价值评估，利用现有可比公司估计目标公司的股权价值；而现金流量 折现法主要是对公司未来的现金流量进行折现，计算的是内在价值。
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