题目
要求: 如果不增资，采用股利现金流量折现模型，估计 2020 年年初乙公司股权价值。
要求: 如果增资，采用股权现金流量折现模型，估计 2020 年年初乙公司股权价值（计算结果填入表 7-4 中）。
表7-4 乙公司股权价值计算表
单位：万元
项目 | 2020年 | 2021年 | 2022年 |
股权现金流 | |||
股权价值 |
要求: 计算该增资为乙公司原股东和甲公司分别带来的净现值。
要求: 判断甲公司增资是否可行，并简要说明理由。
答案解析
【答案】
2020 年年初乙公司股权价值＝ 350×（1 ＋ 7%）×90%÷（11% － 7%）＝ 8 426.25（万元）
【答案】
2020 年年初乙公司股权价值计算如表 7-14 所示。
表 7-14 乙公司股权价值计算表
单位：万元
项目 | 2020年 | 2021年 | 2022年 |
营业收入 | 8000 | 8960 | 9676.8 |
税后经营净利润 | 1200 | 1344 | 1451.52 |
净经营资产 | 5600 | 6272 | 6773.76 |
净经营资产增加 | 460 | 672 | 501.76 |
实体现金流量 | 740 | 672 | 949.76 |
净负债 | 2400 | 2688 | 2903.04 |
净负债增加 | 795 | 288 | 215.04 |
税后利息费用 | 144 | 161.28 | 174.18 |
债务现金流量 | -651 | -126.72 | -40.86 |
股权现金流量 | 1391 | 798.72 | 990.62 |
折现系数（10.5%） | 0.9050 | 0.8190 | 0.7412 |
现值 | 1258.86 | 654.15 | 734.25 |
股权价值 | 34366.75 | ||
计算说明（部分）：
2020 年税后经营净利润＝ 8 000×（1 － 60% － 20%）×（1 － 25%）＝ 1 200（万元）
2020 年净经营资产＝ 8 000×70% ＝ 5 600（万元）
2020 年净经营资产增加＝ 5 600 －（2 140 ＋ 3 000）＝ 460（万元）
【提示】由于甲公司在 2020 年年初增资 3 000 万元，所以期初净经营资产是 5 140 万元而非 2 140 万元。
2020 年实体现金流量＝ 2020 年税后经营净利润－ 2020 年净经营资产增加＝ 1 200 － 460 ＝ 740（万元）
2020 年净负债＝ 8 000×30% ＝ 2 400（万元）
2020 年净负债增加＝ 2 400 － 1 605 ＝ 795（万元）
2020 年税后利息费用＝ 2 400×8%×（1 － 25%）＝ 144（万元）
2020 年债务现金流量＝ 2020 年税后利息费用－ 2020 年净负债增加＝ 144 － 795 ＝ -651（万元）
2020 年股权现金流量＝ 2020 年实体现金流量－ 2020 年债务现金流量＝ 740 －（-651）＝ 1 391（万元）
2020 年现值系数＝ 1÷（1 ＋ 10.5%）＝ 0.9050
2020 年现值＝ 1 391×0.9050 ＝ 1 258.86（万元）
2020 年年初乙公司股权价值＝ 1 258.86 ＋ 654.15 ＋ 734.25 ＋ 990.62×（1+8%）÷（10.5%－ 8%）×0.7412 ＝ 34 366.75（万元）
【答案】
该增资为乙公司原股东带来的净现值＝ 34 366.75×70% － 8 426.25 ＝ 15 630.48（万元）
该增资为甲公司带来的净现值＝ 34 366.75×30% － 3 000 ＝ 7 310.03（万元）
【答案】
该增资为甲公司带来的净现值大于 0，甲公司增资是可行的。
拓展练习
【答案】 D
【解析】一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是，也有例外，那就是控制企业的人拒绝清算，企业得以持续经营。这种持续经营，将持续削减股东本来可以通过清算得到的价值。选项 D 错误。
，选【答案】A
【解析】可比公司营业净利率 = 250/2000=12.5%
可比公司股利支付率=1-50%=50%
可比公司股权成本=4%+1.5 × （10%-4%）=13%
可比公司本期市销率 = 营业净利率 × 股利支付率 × （1+ 增长率）/（ 股权成本 - 增长率）=12.5% ×50% ×（1+3%）/（13%-3%）=0.64
X公司的股权价值 =1500 × 0.64=960（万元）
【答案】
修正后基期及 2023 年度、2024年度的预计管理用资产负债表和预计管理用利润表如表7-15 所示。
表 7-15 甲公司预计管理用资产负债表和预计管理用利润表
项目 | 基期（修正） | 2023 年度 | 2024 年度 |
资产负债表项目（年末） | |||
经营营运资本 | 3750 | 3825 | 3825 |
净经营性长期资产 | 41250 | 42075 | 42075 |
净经营资产总计 | 45000 | 45900 | 45900 |
净负债 | 36000 | 30 262.5 | 29835 |
股东权益合计 | 9000 | 15637.5 | 16 065 |
净负债及股东权益总计 | 45 000 | 45 900 | 45 900 |
利润表项目（年度） | |||
一、营业收入 | 50 000 | 51 000 | 51 000 |
减：营业成本 | 40 000 | 38 250 | 38 250 |
管理费用 | 1 000 | 1 020 | 1 020 |
二、税前经营利润 | 9 000 | 11 730 | 11 730 |
减：经营利润所得税 | 2 250 | 2 932.5 | 2 932.5 |
三、税后经营净利润 | 6 750 | 8 797.5 | 8 797.5 |
利息费用 | 2 892 | 2 880 | 2 421 |
减：利息费用抵税 | 723 | 720 | 605.25 |
四、税后利息费用 | 2 169 | 2 160 | 1 815.75 |
五、净利润合计 | 4 581 | 6 637.5 | 6 981.75 |
计算说明：
基期（修正）：
经营营运资本＝经营流动资产－经营流动负债＝（50 000×1% ＋ 4 000 ＋ 2 250）－ 3 000 ＝ 3 750（万元）
净经营性长期资产＝ 41 250（万元）
净经营资产总计＝经营营运资本＋净经营性长期资产＝ 3 750 ＋ 41 250 ＝ 45 000（万元）
净负债＝金融负债－金融资产＝ 36 250 －（750 － 50 000×1%）＝ 36 000（万元）
股东权益＝净经营资产总计－净负债＝ 45 000 － 36 000 ＝ 9 000（万元）
或者股东权益＝股本＋留存收益＝ 8 000 ＋ 1 000 ＝ 9 000（万元）
2023 年度：
经营营运资本＝ 3 750×（1 ＋ 2%）＝ 3 825（万元）
净经营性长期资产＝ 41 250×（1 ＋ 2%）＝ 42 075（万元）
净经营资产总计＝ 45 000×（1 ＋ 2%）＝ 45 900（万元）
净负债及股东权益总计＝净经营资产总计＝ 45 900（万元）
营业收入＝ 50 000×（1 ＋ 2%）＝ 51 000（万元）
营业成本＝ 51 000×75% ＝ 38 250（万元）
管理费用＝ 1 000×（1 ＋ 2%）＝ 1 020（万元）
税前经营利润＝ 51 000 － 38 250 － 1 020 ＝ 11 730（万元）
经营利润所得税＝ 11 730×25% ＝ 2 932.5（万元）
税后经营净利润＝ 11 730 － 2 932.5 ＝ 8 797.5（万元）
利息费用＝ 36 000×8% ＝ 2 880（万元）
利息费用抵税= 2880× 25% = 720（万元）
税后利息费用= 2 880 - 720 = 2160（万元）
净利润= 8 797.5 - 2 160 = 6 637.5（万元）
股东权益合计=净利润合计 + 期初股东权益= 6 637.5 + 9 000 = 15 637.5（ 万元）
净负债 = 净负债及股东权益总计一股东权益合计= 45 900 - 15 637.5 = 30 262.5（万元）
【提示】公司计划将资本结构（净负债 /净经营资产） 逐步调整到 65%，如果按此结构计算，2023年的股东权益= 45 900× （1 - 65%）= 16 065（万元），相较于2022年增加7 065（16 065 - 9 000） 万元，大于2023 年全部净利润 6637.5 万元，当年无法达到既定资本结构。由于甲公司采用剩余股利政策，所以 2023 年不应该分配股利，2023 年股东权益合计= 6 637.5 + 9 000 = 15 637.5 （万元）。
2024 年度:
经营营运资本=3 825（万元）
净经营性长期资产= 42 075（万元）
净经营资产总计= 45 900（万元）
净负债及股东权益总计 = 净经营资产总计= 45 900（万元）
营业收入= 51 000（万元）
营业成本= 38 250（万元）
管理费用 = 1020（万元）
税前经营利润= 11 730（万元）
经营利润所得税= 2932.5（万元）
税后经营净利润= 8797.5（ 万元）
利息货用=30 262.5× 8% = 2 421（万元）
利息费用抵税= 2421× 25% = 605.25 （万元）
税后利息费用= 2421 - 605.25 = 1815.75（万元）
净利润＝ 8 797.5 － 1 815.75 ＝ 6 981.75（万元）
股东权益合计＝ 45 900×35% ＝ 16 065（万元）
净负债＝ 45 900 － 16 065 ＝ 29 835（万元）
【提示】按目标资本结构，2024 年的股东权益 16 065 万元，相较于 2023 年股东权益增加 427.5（16 065 － 15 637.5）万元，小于 2024 年净利润 6 981.75 万元，2024 年可以达到预期 资本结构。
② 2023 年的实体现金流量＝ 2023 年税后经营净利润－ 2023 年净经营资产增加 ＝ 8 797.5 －（45 900 － 45 000）＝ 7 897.5（万元）
2024 年的实体现金流量＝ 2024 年税后经营净利润－ 2024 年净经营资产增加 ＝ 8 797.5 －（45 900 － 45 900）＝ 8 797.5（万元）
【答案】
甲公司 2022 年 12 月 31 日的实体价值＝（7 897.5 ＋ 8 797.5÷10%）÷（1 ＋ 10%）＝87 156.82（万元）
股权价值＝实体价值－债务价值＝ 87 156.82 － 36 000 ＝ 51 156.82（万元）
每股股权价值＝ 51 156.82÷8 000 ＝ 6.39（元）
每股股权价值大于每股市价，股价被低估。
【答案】C
【解析】相对价值模型的修正：（1）修正市盈率的关键因素是增长潜力；（2）修正市销率的关键因素是营业净利率；（3）修正市净率的关键因素是权益净利率，选项C当选。
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