题目
要求：如果不收购，采用股利现金流量折现模型，估计 2020 年年初乙公司股权价值。
要求：如果收购，采用股权现金流量折现模型，估计 2020 年年初乙公司股权价值（计算结果填入表 7-2 中）。
表 7-2 乙公司股权价值计算表
单位: 万元
项目 | 2020年 | 2021年 | 2022年 |
股权现金流量 | |||
股权价值 | |||
要求：计算该收购产生的控股权溢价、为乙公司原股东带来的净现值、为甲公司带来的净现值。
要求：判断甲公司收购是否可行，并简要说明理由。
答案解析
【答案】 2020年年初股权价值= 750 ×（1 + 7.5%） ×80%- （11.5% - 7.5%） = 16 125 （万元）
【答案】2020 年年初乙公司股权价值计算如表 7-13所示。
表 7-13 乙公司股权价值计算表
单位: 万元
项目 | 2020年 | 2021年 | 2022年 |
营业收入 | 6 000 | 6 600 | 7 128 |
税后经营净利润 | 900 | 990 | 1 069.2 |
净经营资产 | 4 200 | 4 620 | 4 989.6 |
净经营资产增加 | -100 | 420 | 369.6 |
实体现金流量 | 1 000 | 570 | 699.6 |
净负债 | 1 800 | 1 980 | 2 138.4 |
净负债增加 | -350 | 180 | 158.4 |
税后利息费用 | 108 | 118.8 | 128.3 |
债务现金流量 | 458 | -61.2 | -30.1 |
股权现金流量 | 542 | 631.2 | 729.7 |
现值系数（11%） | 0.9009 | 0.8116 | 0.7312 |
现值 | 488.29 | 512.28 | 533.56 |
股权价值 | 20 742.17 | ||
计算说明（部分）：
税后经营净利润＝ 6 000×（1 － 65% － 15%）×（1 － 25%）＝ 900（万元）
净经营资产＝ 6 000×70% ＝ 4 200（万元）
净经营资产增加＝ 4 200 － 4 300 ＝ -100（万元）
实体现金流量＝ 900 －（-100）＝ 1 000（万元）
净负债增加＝ 6 000×30% － 2 150 ＝ -350（万元）
税后利息费用＝ 6 000×30%×8%×（1 － 25%）＝ 108（万元）
债务现金流量＝ 108 －（-350）＝ 458（万元）
股权现金流量＝ 1 000 － 458 ＝ 542（万元）
2020 年初乙公司股权价值＝ 488.29 ＋ 512.28 ＋ 533.56 ＋ 729.7×（1 ＋ 8%）÷（11% － 8%）×0.7312 ＝ 20 742.17（万元）
【答案】
收购产生的控股权溢价＝ 20 742.17 － 16 125 ＝ 4 617.17（万元）
收购为乙公司原股东带来净现值＝ 18 000 － 16 125 ＝ 1 875（万元）
收购为甲公司带来净现值＝ 20 742.17 － 18 000 ＝ 2 742.17（万元）
【答案】收购可行，因为收购给甲公司和乙公司原股东都带来了正的净现值。
拓展练习
【答案】 D
【解析】一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是，也有例外，那就是控制企业的人拒绝清算，企业得以持续经营。这种持续经营，将持续削减股东本来可以通过清算得到的价值。选项 D 错误。
【答案】A
【解析】可比公司营业净利率 = 250/2000=12.5%
可比公司股利支付率=1-50%=50%
可比公司股权成本=4%+1.5 × （10%-4%）=13%
可比公司本期市销率 = 营业净利率 × 股利支付率 × （1+ 增长率）/（ 股权成本 - 增长率）=12.5% ×50% ×（1+3%）/（13%-3%）=0.64
X公司的股权价值 =1500 × 0.64=960（万元）
【答案】BC
【解析】 股权现金流量的现值 = 股权价值=实体价值-净债务价值，选项 A 不当选。公司进入稳定状态后，股权现金流量、实体现金流量均与营业收入同比增长，选项 B 当选。股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资者的现金流量，如果把股权现金流量全部作为股利分配，则股权现金流量现值和股利现金流量现值相等，选项 C 当选。股权现金流量的折现率为股权资本成本，实体现金流量的折现率为企业的加权平均资本成本，选项 D 不当选。
【答案】C
【解析】可比企业修正平均市销率 = 0.8÷（4%×100） = 0.2，目标企业每股股权价值=可比企业修正平均市销率 × 目标企业预期营业净利率×100× 目标企业每股营业收入=0.2 × 5%× 100× 40 = 40（元）。
【答案】
甲公司每股收益= 3 000 ÷ 10 000 =0.3（元）
可比公司平均市盈率= （8÷0.4 + 8.1÷0.5 + 11÷0.5） -3 = 19.4
可比公司平均增长率= （8% + 6% + 10%）÷3 = 8%
修正平均市盈率=可比公司平均市盈率 ÷（可比公司平均增长率 ×100）= 19.4÷（8%×100）= 2.43
甲公司每股股权价值 = 修正平均市盈率 × 甲公司预期增长率 ×100× 甲公司每股收益= 2.43 × 9%× 100 × 0.3 = 6.56 （元）
【提示】如果采用市盈率模型下的股价平均法计算甲公司的每股股权价值，计算过程为：甲公司每股收益= 3 000 ÷ 10 000 = 0.3（元）
按A公司计算: 甲公司每股股权价值= （8÷0.4）÷（ 8%×100） ×9%× 100× 0.3 = 6.75（元）
按B公司计算: 甲公司每股股权价值=（8.1÷0.5）÷（6%× 100）× 9%× 100×0.3 = 7.29（元）
按C公司计算: 甲公司每股股权价值=（11÷0.5）÷（10%× 100） ×9%× 100×0.3 = 5.94（元）
甲公司每股股权价值= （6.75 + 7.29 + 5.94）÷3 = 6.66（元）
【答案】
甲公司每股净资产= 21 800÷10 000 = 2.18 （元）
甲公司权益净利率= 3000÷[ （20 000 + 21 800）÷2] = 14.35%
可比公司平均市净率= （8÷2 + 8.1÷3 + 11÷2.2）÷3 = 3.9
可比公司平均权益净利率= （21.2% + 17.5% + 24.3%）÷3 = 21%
修正平均市净率=可比公司平均市净率 ÷（可比公司平均权益净利率 ×100）=3.9÷（21%× 100） = 0.19
甲公司每股股权价值=修正平均市净率 × 甲公司预期权益净利率 × 100× 甲公司每股净资产= 0.19 × 14.35%× 100 × 2.18 = 5.94 （元）
【答案】
甲公司更适合使用市盈率模型进行价值评估。因为甲公司的固定资产较少，净资产与企业价值关系不大，其市净率比较没有什么实际意义，所以市净率法不适用；而甲公司连续盈利，可以使用市盈率法对其进行价值评估。
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